Anthropic à l'épreuve de la Bourse : ce que révèle le prospectus

Les chiffres annuels donnent la mesure : 41 millions de dollars en 2023, 386 millions en 2024, 4,6 milliards en 2025, puis 16,3 milliards sur le seul premier semestre 2026. Au deuxième trimestre 2026, la croissance sur un an atteint 1 368 %. Le troisième trimestre n'est pas encore chiffré dans le document déposé, mais le prospectus indique qu'il représente 86 fois le quatrième trimestre 2024 : environ 16,9 milliards de dollars, cohérent avec les 16,8 milliards présentés aux investisseurs selon le Financial Times.

La pente change de nature début 2026 : +132 % au T1, +144 % au T2, puis environ +47 % au T3. La croissance reste énorme mais elle ralentit en pourcentage, ce que l'entreprise annonce elle-même : elle s'attend à un ralentissement, possiblement plus rapide que prévu. Le prospectus rattache chaque accélération à une sortie de modèle : les versions publiées dans les six mois précédents ont fait plus de 80 % du chiffre d'affaires du troisième trimestre.

Le « run rate » souvent cité dans la presse (revenu annualisé) se calcule sur les 28 derniers jours de consommation multipliés par 13, plus les abonnements mensuels multipliés par 12. C'est un instantané, pas un revenu acquis : la consommation peut baisser d'un mois sur l'autre. Pendant les fêtes de fin d'année 2025, la dépense des clients a chuté d'environ 20 % en deux semaines.

Le modèle est d'abord la consommation. Les clients paient les jetons (tokens) qu'ils consomment, au tarif du modèle choisi : 13,1 milliards de dollars au premier semestre 2026, soit 80 % des revenus. Les abonnements (Pro, Max, offres entreprise) pèsent 3,2 milliards, soit 20 %. Ce modèle aligne le revenu sur l'usage réel mais il le rend aussi plus volatil qu'un logiciel par abonnement.

Les grands comptes tirent la croissance. Le nombre de clients dépensant plus de 100 000 dollars par an est passé d'une vingtaine fin 2023 à plus de 11 900 fin septembre 2026. Plus de 1 900 dépassent le million et environ 250 les dix millions. Plus de la moitié du Fortune 500 en fait partie. Le taux de rétention nette (ce que dépensent aujourd'hui les clients d'il y a un an, rapporté à ce qu'ils dépensaient alors) atteint environ 900 % : un client moyen a multiplié sa dépense par neuf.

Une concentration réelle, mais en baisse. Les cinq premiers clients pèsent environ 25 % des revenus des neuf premiers mois de 2026 (aucun ne dépasse 10 %). Au troisième trimestre, 79 % des revenus venaient hors de ces cinq clients, contre 64 % au premier. Le reste de la base, environ 40 millions de clients sous les 100 000 dollars, apporte la profondeur.

Les clouds sont à la fois distributeurs, fournisseurs et actionnaires. 48 % des revenus passent par les places de marché d'AWS, Google Cloud et Azure (11 % en 2023). Ces mêmes acteurs vendent du calcul à Anthropic, y investissent et proposent des modèles concurrents. Le prospectus le reconnaît comme une source possible de conflits d'intérêts. Enfin 72 % des revenus sont facturés aux États-Unis : l'international (4,5 milliards au semestre, 28 %) est présenté comme un relais de croissance.

Anthropic présente ses charges par nature, ce qui est inhabituel et instructif. Le calcul (puces louées aux clouds, centres de données, réseau) est de loin le premier poste : 5,6 milliards de dollars au deuxième trimestre 2026, contre 944 millions au premier trimestre 2025. Mais il a été multiplié par 6 quand les revenus l'étaient par 31. Résultat : un dollar de calcul rapportait 0,40 dollar de revenus début 2025 et 2,08 dollars au deuxième trimestre 2026.

La raison est mécanique. Le calcul est acheté 12 à 18 mois à l'avance dans le cadre de contrats pluriannuels : la dépense arrive quand la capacité est livrée, pas quand les clients la demandent. En 2025, la capacité est arrivée avant les revenus et les pertes se sont creusées. En 2026, les revenus ont rattrapé puis dépassé la capacité. L'entreprise prévient que ce ratio va de nouveau fluctuer, en particulier parce qu'elle achète du calcul de court terme, plus cher, pour répondre à la demande.

Les autres postes racontent la montée en échelle. Le personnel coûte 1,9 milliard au T2 2026, dont 1,3 milliard d'actions attribuées aux salariés : l'effectif a crû d'environ 170 % en un an pour atteindre, selon notre estimation, quelque 5 000 personnes (6,6 millions de dollars de revenu par salarié). Les frais commerciaux ont bondi en 2026 (2,1 milliards au T2) : ils comprennent surtout les commissions versées aux clouds qui distribuent Claude. La transaction de 1,5 milliard de dollars avec les auteurs (affaire Bartz) explique le pic du T3 2025.

Une note des comptes reclasse les mêmes charges par fonction, à la manière d'un éditeur de logiciel classique. C'est la lecture la plus utile pour comprendre l'économie du modèle.

Le coût des revenus (le calcul qui sert les clients payants, plus un peu de personnel et de frais généraux) s'élève à 2,4 milliards de dollars au premier semestre 2026 pour 16,3 milliards de revenus. La marge brute implicite est donc d'environ 85 %, contre 12 % un an plus tôt. À ce niveau, servir Claude ressemble économiquement à vendre du logiciel.

La recherche et développement absorbe 9,7 milliards, soit 60 % des revenus. Elle comprend l'essentiel du calcul consacré à l'entraînement, à la recherche et à l'usage interne de Claude. Rapporté au calcul total de 8,9 milliards, le service aux clients payants n'en représente qu'environ 27 % : près des trois quarts du calcul servent à préparer les modèles suivants, à faire tourner Claude en interne ou à offrir l'accès gratuit (classé en marketing).

C'est le cœur du débat sur les laboratoires d'IA. Pris isolément, chaque modèle est très rentable une fois en service. Mais il faut sans cesse financer le suivant, plus gros, pour rester à la frontière : 80 % du chiffre d'affaires vient de modèles qui ont moins de six mois. La rentabilité durable dépend donc du rapport entre ce que coûte l'entraînement d'une génération et ce qu'elle rapporte pendant sa courte vie commerciale.

C'est la question centrale pour qui veut comprendre l'économie de l'IA. Le prix d'un jeton (token) baisse très vite. Pourtant Anthropic affiche une marge brute qui s'envole. Il n'y a pas de contradiction : tout dépend de quel prix on parle et de ce que la marge mesure.

Deux baisses de prix très différentes

À capacité constante, le prix s'effondre. Epoch AI mesure que le prix pour atteindre un niveau de performance donné baisse de 9 à 900 fois par an selon les tests, par exemple 40 fois par an pour le niveau GPT-4 sur des questions scientifiques de niveau doctorat. Un modèle d'entrée de gamme d'aujourd'hui fait mieux que le haut de gamme d'il y a deux ans pour une fraction du prix.

À la frontière, le prix baisse beaucoup moins. Le modèle Opus d'Anthropic coûtait 75 dollars par million de jetons produits de 2024 à mi-2025. Il est passé à 25 dollars avec Opus 4.5 puis à 20 dollars avec Opus 5.5 : −73 % en deux ans et demi, quand la capacité a fait un bond. Sonnet est resté à 15 dollars pendant deux ans avant de descendre à 10. Et un nouvel étage est apparu au-dessus : Mythos et Fable, à 50 dollars. Anthropic vend surtout de la frontière : c'est là que se fait le revenu.

Pourquoi le revenu monte quand même

Le revenu est le produit du nombre de jetons par leur prix. Le prix par jeton baisse, mais le nombre de jetons par tâche explose : un agent de code ou de recherche consomme des centaines de fois plus de jetons qu'une question dans un chat, car il lit, raisonne, essaie et vérifie. Ce qui compte pour le client, c'est le prix par tâche accomplie, pas par jeton. C'est l'effet Jevons appliqué à l'IA : plus l'intelligence est bon marché, plus on en consomme.

Pourquoi la marge monte quand même

La marge brute dépend du rapport entre le coût de production d'un jeton et son prix de vente. Le coût baisse plus vite que le prix, pour trois raisons : de nouvelles générations de puces (Trainium, TPU, GPU récents), des gains algorithmiques sur l'inférence que le prospectus appelle « multiplicateurs de calcul » (distillation, cache, décodage plus efficace) et surtout un taux d'utilisation exceptionnel. Anthropic a manqué de calcul tout au long de 2025-2026 : chaque puce achetée a tourné à plein. Le revenu par dollar de calcul est passé de 0,40 à 2,08 dollars en cinq trimestres malgré les baisses de prix.

Le prospectus précise un point important : en vendant via les clouds, Anthropic garde la main sur ses prix et conserve le bénéfice de ses gains d'efficacité. Ce n'est pas le cloud qui fixe le prix du jeton.

Ce que les 85 % ne comptent pas

Le chiffre est exact mais son périmètre est étroit. Le coût des revenus ne retient que le calcul qui sert les clients payants. Trois éléments restent en dehors :

• Les commissions des clouds. Environ 2,7 milliards de dollars au premier semestre (17 % des revenus) sont classés en marketing. Pour un distributeur, beaucoup d'analystes les compteraient dans le coût des ventes : la marge tombe alors autour de 69 %.
• L'accès gratuit. Le calcul offert aux utilisateurs gratuits est classé en marketing. Il n'est pas chiffré.
• L'entraînement. Un modèle qui fait 80 % du revenu pendant six mois ressemble davantage à un stock qui se périme qu'à un logiciel amorti sur dix ans. Si l'on impute la moitié de la R&D au coût des ventes, la marge descend autour de 55 %, selon le calcul de la lettre d'analyse OnlyCFO.

À titre de comparaison, OpenAI afficherait une marge brute ajustée d'environ 33 % selon des documents d'investisseurs rapportés par The Information (chiffre non confirmé, périmètre différent). L'écart s'explique en partie par le poids des utilisateurs gratuits de ChatGPT et par la clientèle très « entreprise » d'Anthropic.

Ce qui peut faire baisser la marge

• La fin de la pénurie. Les 85 % ont été obtenus dans une période où la demande dépassait l'offre. Quand les capacités massives contractées pour 2027 arriveront, l'utilisation baissera si la demande ne suit pas. L'entreprise annonce aussi un recours accru au calcul de court terme, plus cher.
• Les agents. Le prospectus reconnaît que les usages agentiques sont « structurellement plus intensifs en calcul » et que, si les prix ne reflètent pas ce surcoût, l'efficacité du calcul pourrait se dégrader. Les abonnements à prix fixe (20 % des revenus) sont exposés : un développeur qui fait tourner des agents toute la journée peut consommer plus que ce qu'il paie.
• La concurrence. Modèles ouverts, laboratoires chinois, Google et OpenAI : le prospectus cite explicitement le risque d'une pression sur les prix et d'une banalisation où l'avantage passerait du modèle au calcul.
• Une part de revenu fragile. Anthropic estime que 5 à 7 % de ses revenus des neuf premiers mois de 2026 viennent de clients qui enfreignent ses conditions d'utilisation et qui seront coupés.

Le chiffre qui a fait les titres, une perte nette de 80,7 milliards de dollars sur six mois, s'explique presque entièrement hors de l'exploitation. Anthropic a émis des obligations convertibles (notamment auprès de Google et d'Amazon) qui deviendront des actions. Comptablement, leur juste valeur suit la valeur de l'entreprise : quand celle-ci passe à 965 milliards de dollars lors de la série H, la dette envers ces porteurs augmente d'autant. D'où une charge de 72,4 milliards, plus 8,8 milliards liés à la réévaluation des accords d'achat d'obligations. Ces charges ne sortent pas de la trésorerie.

L'exploitation, elle, est presque à l'équilibre sur le semestre (perte de 693 millions) et bénéficiaire au T2 (974 millions). En retirant les actions gratuites des salariés et des dons non monétaires, le résultat opérationnel ajusté atteint 1,6 milliard sur le semestre et 2,2 milliards au T2, soit 19 % des revenus. L'indicateur le plus solide reste la trésorerie : 3,9 milliards de flux d'exploitation positifs au premier semestre 2026, contre une consommation de 1,5 milliard un an plus tôt.

Le bilan donne les moyens de la suite : 131,7 milliards de dollars de trésorerie et placements fin juin 2026, après 141 milliards levés depuis la création. L'introduction en Bourse, présentée par la presse comme la plus grosse de l'histoire, pourrait ajouter jusqu'à 100 milliards selon Reuters.

Le prospectus détaille sept contrats chiffrés pour un total d'environ 637 milliards de dollars. Les quatre plus contraignants (Broadcom, Google, Amazon, Microsoft) représentent à eux seuls 431 milliards : ils sont dus même si Anthropic n'utilise pas la capacité. Les contrats avec SpaceXAI, Nscale et Lambda sont plus souples, sans être gratuits. Il faut ajouter 145 à 170 milliards d'achats de TPU et de systèmes AMD dont le montant dépendra des livraisons. Les montants agrégés ne sont pas encore renseignés dans la version déposée : la presse avance des totaux entre 417 et plus de 600 milliards selon le périmètre retenu.

La stratégie évolue. Après avoir tout loué aux clouds, Anthropic loue désormais directement des puces installées dans des centres de données exploités pour son compte (« Anthropic Direct »), ce qui exige des paiements avant mise en service et va transformer son profil de trésorerie : l'entreprise annonce des flux d'investissement fortement négatifs « pour l'avenir prévisible ».

Un ordre de grandeur

Si l'on étale chaque contrat linéairement sur sa durée (hypothèse simplificatrice : les montées en charge sont en réalité progressives), la facture annuelle de calcul atteindrait environ 115 milliards de dollars une fois toutes les capacités livrées, soit cinq fois le rythme du T2 2026 (22 milliards par an). Le seul contrat SpaceXAI représente 37 milliards par an à partir de décembre 2026. Pour garder le ratio actuel de 48 % entre calcul et revenus, il faudrait donc environ 240 milliards de dollars de revenus annuels. Avec 50 % de marge de manœuvre en plus sur ce ratio, le besoin reste de l'ordre de 150 à 200 milliards. Le rythme du T3 2026 est d'environ 68 milliards.